张瑜：美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗？

　　主要观点

　　一、美国（MMF）发生了什么？

　　3月18日当周，美国货币市场基金（MMF）总资产规模升至纪录新高的3.94万亿，增量资金主要来自政府型货币市场基金单周2490亿美元资金的创纪录流入。但与此同时，优先型货币市场基金单周流出854亿美元，创下2016年10月以来最大单周降幅。

　　二、美国MMF市场和商业票据（CP）市场的基本结构

　　美国MMF按投向可分为政府型、优先型、免税型三种。其中优先型MMF是唯一可投向商业票据（CP）的品种，作为买家满足金融/非金融机构的短期融资需求，而机构作为回报为优先型MMF提供较更高的收益。政府型MMF主要投向国债、政府机构债券和等低风险、高流动性资产，因此成为流动性紧张环境下的资金“避风港”。免税型MMF主要投向市政债，资产规模与波动均较小。与优先型MMF关联密切的CP市场目前总规模约为1.15万亿美元。按发行主体可分为金融机构CP，非金融机构CP，ABCP与其他。

　　三、MMF抛售潮会带垮CP市场吗？

　　先从最清晰的线索——MMF持有CP规模入手。MMF持有CP的规模与占比2016年均已大降，此后虽有回升，但始终未回到此前水平，这主要与2016年优先型MMF的“破刚兑”监管改革有关。

　　继续追问，2016年从优先型MMF赎回的钱去了哪里？2015-2017年期间MMF持有CP规模一度大降逾2000亿美元，但CP市场规模却几无波动，而2017年后两者的升幅又再度趋于一致，推测当时有部分赎回资金与其他增量资金一起进入了CP市场，并且作为长期配置资金留在了CP市场中，从而改变了CP市场的长期结构，降低了CP市场对优先型MMF的资金依赖度。

　　监管改革的影响远比一次性赎回更深远，近期优先型MMF的赎回过程本身就是一轮风险释放。与2008年“刚兑”被破后的恐慌式挤兑相比，MMF的系统性风险实际上已在赎回过程中被逐渐摊薄消化，而非2008年的累积爆发。

　　再从结构角度看，MMF持有CP的结构更为稳健。相比于担心来自MMF的抛压，CP市场更应关注信用基本面的变化。

　　回到市场实际看，MMF还有多少CP可“抛”？市场实际应该担心的是融资成本快速上行乃至翻倍的二级、长端非金融机构CP。我们估算如今MMF持有的非金融机构CP规模已不到350亿美元，接近“抛无可抛”，如此体量“带垮”3000亿美元非金融机构CP以及1.15万亿美元CP市场的能力存疑。

　　最后从政策应对看，相比2008年，本次推出CPFF和MMLF两项措施的时点更早、间隔更短、覆盖范围也更广，政策环境更为友好。

　　四、比起金融抛售潮，CP市场更应担心基本面风险

　　总结上述，MMF持有CP规模与占比不及当年、CP对优先型MMF资金依赖度趋弱、优先型MMF净值化管理后系统性风险降低、持有CP结构更稳健，MMF和CP的政策支持环境也较2008年更友好，我们认为优先型MMF抛售潮“带垮”CP市场的风险有限。然而，近年来美国CP占比非金融机构公司债随后者规模攀升不断下降，CP融资成本飙升背后的信用基本面环境恶化与流动性问题仍较棘手。CP市场与其关注纯粹的金融抛售潮，不如担心疫情对广义信用基本面冲击的传导，这可能比短期金融市场的抛售更加重要。

　　风险提示：流动性紧张加剧，资产间相关性加强

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　美国货币市场基金（MMF）发生了什么？

　　3月18日当周，美国货币市场基金（MMF）总资产规模升至纪录新高的3.94万亿美元（2009年1月曾达3.92万亿美元），主要原因来自政府型货币市场基金 （Government MMF） 单周2490亿美元资金的创纪录流入（此前最高单周流入记录为2008年9月的1760亿美元）。与此同时，优先型货币市场基金（Prime MMF）单周流出854亿美元，创下2016年10月以来最大单周降幅.

　　二

　　美国MMF市场和商业票据（CP）市场的基本结构是什么？

　　（一）美国MMF市场的基本结构

　　美国MMF按投向可分为政府型、优先型、免税型（Tax-Exempt MMF）三种，其中优先型MMF是唯一可投向商业票据（CP）市场的品种。作为CP市场的主要买家之一（此前持有CP市场规模约30%），优先型MMF满足了金融/非金融机构的短期融资需求，而作为回报，这些机构为优先型MMF提供了较国债更高的收益，两者间的密切联系由2008年金融危机期间CPFF（支持CP市场）与AMLF（支持持有ABCP的MMF）以及近期CPFF与MMLF的两次组合推出中就可见一般。政府型MMF主要投向国债、政府机构债券和回购等低风险、高流动性资产，因此成为流动性紧张大环境下资金的“避风港”。免税型MMF主要投向市政债（美国投资市政债券免税），资产规模（1290亿美元）与近期波动均较小。

　　（二）美国CP市场的基本结构

　　与优先型MMF关联密切的CP市场目前总规模约为1.15万亿美元，相比2008年高点已腰斩，按发行主体可分为金融机构CP，非金融机构CP，ABCP（资产支持CP）与其他（规模极小）。其中金融机构CP规模占比48.9%，评级均为一级 （AA）。非金融机构规模占比26.7%，评级可为一级（AA）或二级（A2/P2）。ABCP利用手段进行信用增进，一度曾是CP主力品种，也因此被MMF大量持有，但在2008年底层资产卷入雷曼事件、相应MMF遭遇赎回危机后遭到严厉监管、逐渐式微，目前规模占比仅为24.3%，评级均为一级（AA）。

　　（三）市场为何担心MMF抛售潮将“带垮”CP？

　　近期流动性紧张行情中，优先型MMF纷纷抛弃长端（90天及以上）与非一级、非金融机构CP，转向流动性更好的政府型MMF，导致90天期非金融机构二级CP在3月18日当周融资成本翻倍接近4%，同时政府型MMF资产规模创下纪录新高。这与2008年9月首家优先型MMF宣布因“踩雷”雷曼兄弟债务无法全额返还本金后，优先型MMF四周流出4500亿美元（此前规模为2.2万亿美元），并引发CP市场混乱的行情类似。市场普遍担心优先型MMF的二次赎回危机是否已出现，并再次联动“带垮”CP市场。

　　三

　　MMF抛售潮会拖垮CP市场吗？

　　（一）最清晰的线索：MMF持有CP规模与占比2016年均已大降

　　长期从MMF市场获取短期融资的CP市场，会被MMF的抛售潮再次“带垮”吗？先从最清晰的线索——MMF持有CP规模入手。MMF持有CP的规模与占比2016年均已大降，此后虽有回升，但始终未回到此前水平，这主要与2016年优先型MMF的监管改革有关：2016年10月前，所有MMF固定为1美元单位净值 （NAV），保证到期全额返还本金和支付利息，也即存在“刚兑”。但自2016年10月起，对销售对象为机构的优先型MMF不再设置1美元的固定单位净值，相当于告知机构投资者应自行根据行情变化及时调整持仓。伴随“刚兑”被打破，机构优先型MMF的吸引力明显下降并出现大幅赎回，而理论上仍存“刚兑”承诺的政府型MMF不断受到追捧。

　　（二）继续追问：2016年赎回的钱去了哪？

　　2016年从优先型MMF赎回的钱去了哪里？ 我们观察到2015-2017年期间MMF持有CP规模一度大降逾2000亿美元，但CP市场规模却几无波动，而2017年后两者的升幅又再度趋于一致。我们推测当时有部分赎回资金与其他增量资金一起进入了CP市场，并且作为长期配置资金留在了CP市场中，从而改变了CP市场的长期结构，降低了CP市场对优先型MMF的资金依赖度。

　　（三）监管改革的影响远比一次性赎回更深远

　　从监管改革的长期影响看，2016年对机构优先型MMF实行的净值化管理不仅集中释放了一波赎回压力，更重要的是使优先型MMF资金对其跌破净值有了预期。与2008年“刚兑信仰”被打破后的恐慌式挤兑相比，近期优先型MMF的赎回行为本身就是一轮风险释放过程，MMF对CP市场构成的系统性风险实际上已在赎回过程中被逐渐摊薄消化、而非2008年的累积爆发。

　　（四）MMF持有CP的结构更稳健

　　再从结构角度看，MMF持有CP的结构明显更为稳健。截至今年1月底，MMF持有的CP 中金融机构CP占比已由2016年的50%左右升至67%，明显高于CP市场48.9%的金融机构CP占比，同时非金融机构CP占比仅约16%，明显低于CP市场26.7%的非金融机构CP占比，由于金融机构CP评级均为一级，而非金融机构CP不全为一级，我们判断优先型MMF持有CP的结构无论纵向对比历史，还是横向对比CP市场都已更为稳健，这意味着在不考虑变现成本的前提下，抛售优先型MMF持有CP换取流动性的优先级要低于直接抛售CP市场中的平均水平资产。因此，相比于担心来自MMF的抛压，CP市场更应关注信用基本面的变化。

　　（五）MMF持有非金融机构CP接近“抛无可抛”

　　回到市场实际看，MMF还剩多少CP可“抛”？上周金融机构CP无论长短端的融资成本均在下行，证明金融机构CP市场至少目前仍足以应对来自MMF的抛压，市场实际应该担心的是融资成本快速上行乃至翻倍的二级、长端（90天及以上）非金融机构CP。按1月底优先型MMF持有CP的结构估算，如今MMF持有的非金融机构CP规模已不到350亿美元，其中更具威胁的二级、长端非金融机构CP更少，接近“抛无可抛”，以如此体量“带垮”3000亿美元非金融机构CP以及1.15万亿美元CP市场的能力存疑。

　　（六）MMF和CP的政策支持环境较2008年更友好

　　最后从政策应对看，相比于2008年在MMF赎回危机发生后（以9月16日首家优先型MMF宣布不可全额返还本金为标志）才相继推出AMLF（9月19日）与CPFF（10月8日），本次美联储推出CPFF和MMLF两项措施的时点更早、间隔更短（一周内连续推出）、覆盖范围也更广（MMLF已覆盖至市政债），MMF和CP当下的政策支持环境较2008年更为友好。

　　四

　　比起金融抛售潮，CP市场更应担心基本面风险

　　总结上述，MMF持有CP规模与占比不及当年、CP对优先型MMF资金依赖度趋弱、优先型MMF净值化管理后系统性风险降低、持有CP结构更稳健（非金融机构CP接近“抛无可抛”），MMF和CP的政策支持环境也较2008年更友好，我们认为优先型MMF抛售潮“带垮”CP市场的风险有限。然而，近年来美国CP占比非金融机构公司债随后者规模攀升不断下降，CP融资成本飙升背后的信用基本面环境恶化与流动性问题仍较棘手，CP市场与其关注纯粹的金融抛售潮。不如担心疫情对广义信用基本面冲击的传导，这可能比短期金融市场的抛售更加重要。

　　具体内容详见华创证券研究所3月26日发布的报告《美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗？——疫世界资产观系列六》。识别二维码，进入创见小程序。